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　　园林景观设计公司园林景观设计公司2024年5月28日晚，第196期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“浅谈禁止手工补息后理财产品的未来”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员崔靖雯。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

　　2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，文件指出部分银行通过手工补息等方式，变相突破存款利率授权上限，承诺并支付高息。要求银行应将手工补息纳入监测管理范围，并要求银行自查并于今年4月底前完成整改。

　　近年来监管当局多次出台与存款降息相关的政策。2023年5月15日，自律机制下调了协定存款、通知存款以及大额存单的利率浮动上限，国有大行执行基准利率加10BP，其他金融机构执行基准利率加20BP。2023年6月8日，国有大行对存款挂牌利率进行调整。活期存款利率由0.25%调整为0.2%，下调5个基点，二年、三年、五年期定期存款利率由2.15%、2.6%、2.65%调整为2.05%、2.45%、2.5%，下调了10个、15个、15个基点。2023年9月1日，国有大行更新存款挂牌利率表，一年、二年、三年、五年期定期存款利率分别下调10个、20个、25个、25个基点。2023年12月22日，国有大行以及股份行招商银行再次调整人民币存款挂牌利率，三个月、六个月、一年、二年、三年、五年期定期存款利率分别下调10个、10个、10个、20个、25个、25个基点；零存整取、整存零取、存本取息的一年、三年、五年期利率均下调10个基点；一天、七天通知存款利率均下调20个基点；协定存款下调20个基点。

　　过去几年虽然银行挂牌利率不断下调，但银行综合存款成本迟迟不降，“手工补息”使得大客户存款利率“明降暗升”或为其中重要原因，在信贷需求不足的背景下大企业议价权更高，银行存款成本不降反升，对净息差造成巨大压力。据国家金融监督管理总局公布的数据，2022年末商业银行净息差为1.9%，从去年一季度开始连续下滑，2023年四个季度净息差分别是1.74%、1.74%、1.73%和1.69%。

　　4月2日，2023年度中国银行业绩发布会上，中国银行副行长张毅表示，当前银行息差仍然面临很大压力。一是人民币资产收益率还将不断走低；二是存款成本刚性的特征依然比较显著；三是今年美联储加息周期可能接近尾声、进入部分降息通道。他提出：“我们今年对高成本存款的压降力度会非常大，包括协议存款、结构性存款，三年期以上的大额存单，我们制定了一些合理的增长目标，对这方面的占比会有适当的控制。”

　　市场自律机制多次引导银行下调存款挂牌利率，存款挂牌利率出现了较大幅度的下行，但银行的存款综合成本也并没有发生明显的下降。分类型来看，零售存款部分存款成本率的确跟随挂牌利率的下调出现了明显下调，但对公存款成本不降反增，导致存款的综合成本率并没有下降。对公活期存款平均付息成本持续上升，从上市银行来看，对公活期存款平均付息率2023年末已经超过1%，不仅远高于零售存款平均付息率0.25%，且高于活期存款自律上限，表明部分银行通过各种方式提高了实际付息水平。对公定期存款平均利率截至2023年末也仍高达2.71%，其中国有大行对公定期存款利率自2017年以来持续上升。

　　2023年间，大行分别在6月、9月、12月三次宣布下调存款利率，股份行、城农商行等也多在2024年4月底前完成补降。以国有大行为参考，截至第三轮降息结束，三个月、六个月、一年期、两年期、三年期、五年期定存挂牌利率分别1.15%、1.35%、1.46%、1.65%、1.95%、2.0%，分别较2023年初减少10bp、10bp、20bp、50bp、65bp、65bp。

　　3轮存款降息下, 存款向理财、保险和债基货基的转移过程较为缓慢，更主要的影响在于存款的内部结构调整，具体而言：第一，2022年底理财净值的较大回撤，考虑了理财波动性后，企业和居民将存款转移至收益率较高的理财产品的意愿并不强烈。第二，债基和货基的增长也同样缓慢。第三，存款内部调整体现在存款定期化、长期化以及向利率更高的城农商行转移。

　　以往的存款降息与本轮政策是有本质区别的。第一，存款降息存在一定监管真空，即银行可以通过“手工补息”变相绕开挂牌利率规定，进而高息揽储，本轮政策是进一步的政策完善。第二，本轮政策同时影响增量存款利率和存量存款利率，而存款降息主要影响增量存款利率。根据4月12日财联社的报道，禁止“手工补息”要求银行此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。第三，考虑到“手工补息”现象主要出现在对公业务，因此监管主要影响银行的对公业务。

　　此次新规意味着存款监管更加精细，各种高息揽储行为或将逐步迎来收束，有助于银行切实降低存款成本、缓释净息差下行压力。那么本轮政策下资金又会如何流动，对各类市场主体的资产配置有何影响呢？预计对于非金融机构，理财的比价效应凸显，存款定期化趋势持续；对于保险，由于高息存款的减少，保险或许将加大对于长久期利率债券以及高等级信用债的配置；对于银行，负债端的总量和结构都会受到影响，进而对资产端形成影响。

　　1.非金融机构：存款定期化趋势持续，向城农商行转移情况不同主体具有异质性

　　从存款定期化角度看，对于企业而言，在投资回报率下降的情况下，企业主动扩产意愿不强，结余资金也倾向于存放长期定期存款。自2021年以来，企业居民定期存款增速开始大幅高于活期存款，截至2023年底，定期存款同比增速15.8%，大幅高于活期存款的增速。

　　从存款跨机构转移角度看，居民在存款利率压降后将存款转移至城农商行的意愿会更强，而像央国企这样的优质对公客户“黏性”更强，其闲置资金往往仅存放在大行以及股份制银行，资金未必会出现跨机构迁徙，因而这部分对公资金可能还会留存在银行表内，并且呈现定期化特征。

　　本轮政策下存款向货基、债基以及理财的转移从短期效果看更为显著。4月大行月度日均资金净融出规模下降至3.01万亿元，为今年以来最低水平；货基增幅较大，4月货基份额维持在12万亿份以上，同比增长14%，增幅大于2022和2023年同期，货基逆回购余额也大于高于季节性水平；理财市场规模增速在考虑了跨季资金回流后仍然高于同期。

　　对于以上现象的解释是，禁止“手工补息”进一步将调降存款利率中出现的监管漏洞堵死，加大了存款收益与货基、债基以及理财等收益差，从而带来存款向货基、债基以及理财更快速度的转移。

　　2.保险机构：由于高息存款的减少，保险或许将加大对于长久期利率债券以及高等级信用债的配置

　　截至2023年12月，保险资金配置中大约有2.7万亿元资金配置在银行存款，从绝对规模上看处于高位，主要原因在于保险规模的增长，从占比上看有所降低，且随着禁止补息政策落地，该比例仍然会进一步走低。

　　结合今年2月下旬的消息，21世纪经济报道某省份要求银行对照保险资管存款的问题自查自纠，及时整改，严禁将同业存款纳入一般性存款，否则有可能被认定为“虚增存款”。虽然这部分违规操作的规模无法从公开数据中查证，但是保险资管无论如何都将会面临更低的银行存款利率,且其他非银机构通过保险资管通道配置协议存款的渠道也将受限，因此面临再配置压力，机构欠配压力上升。

　　禁止“手工补息”对银行资产配置的影响通过负债端传导，可以从量和价两个角度考虑。

　　第一，实际存款收益的下降使得银行负债端成本下降，其对资产端收益率的诉求也将下降，或许会影响到银行自营的资产配置。

　　第二，实际存款收益的下降推动部分企业将资金配置到理财和基金上来，从而使得银行一般性存款减少，而流入理财和基金的资金中的有一部分配置可能会重新配置回银行的非银同业存款。总量上看，回流入银行的非银同业存款低于流出的一般性存款，存款流出背景下会加剧“银行缺钱，非银有钱”的格局。结构上看，使得银行的非银存款增加，这会使得银行流动性指标承压；而另一部分则可能会流入债券市场，形成债券的配置需求。

　　一方面，理财和存款首先是竞争关系：由于比价效应的存在，二者在规模上存在一些此消彼长的关系。存款利率调降后零售客户的配置需求、企业客户的财富管理需求均有望持续推动理财规模增长，从历史数据来看，理财和存款的同比增量在大多数年份都是负相关的。

　　另一方面，理财和存款也存在共生关系：根据银行业理财登记托管中心，目前理财产品中配置了近30%的现金及银行存款资产，因此存款收益率与理财产品收益率存在一定共振关系。

　　理财产品存在业绩比较基准，银行或理财公司在综合考虑市场环境、产品性质、投资策略、过往表现等因素后，为理财产品设定的一个投资目标。业绩比较基准是净值型理财产品预估收益的一种体现，理财机构并不承诺最低收益，但比较基准的存在仍然构成理财潜在的业绩压力。

　　理财配置存款的收益调降或逐步增加业绩达标缺口。自2022年以来股债市场一轮又一轮的调整，理财产品达标压力开始显现园林景观设计公司。截至2023年4月底，固收类理财产品业绩比较基准为3.61%，而过去1年固收类、纯固收理财平均收益率仅为2.90%、3.25%。根据前述的共生关系，监管对理财收益率的负向影响会加剧业绩达标压力。

　　3.净值角度：由于理财的会计计价方式，补息缺失在理论上会导致理财产品净值的波动

　　理财产品里的存款通常采用摊余法进行计价，补息的缺失大概率会造成产品净值的波动。从理财代表性产品的净值来看，补息政策发布后几类产品均并未出现明显回撤。4月底的小幅回撤主要原因更多在央行喊话长期利率偏低引发的债市回调，5月随着长端收益率企稳，理财产品整体净值也由跌转涨。

　　一方面，如果计息时长比较短，将有助于缓和补息政策带来的净值影响。由于市场上多数机构签署的是季度结息合约，根据华西证券测算：假设理财机构在5-6月期间陆续主动结束合约退出，受到影响的计息时长大约在2-3月左右，假设存款仓位为40%，存款季度收益年化降幅在1.0%-1.5%，对应的净值回撤水平大约为0.07%-0.15%。

　　另一方面，理财规模大幅增长同样能缓解净值的压力。政策节点与理财规模大幅回升起点相重合，而新进入的资金能够在一定程度上摊薄补息禁止所带来的产品收益的缺口，进而对产品净值曲线起到平滑作用。

　　更长期的角度看，过去净值增长的驱动因素消失，存款利率和理财报价利率最终或许会联动下行。2023年Q2以来理财净值持续增长且较为稳定的原因主要在于，第一，2022年底理财负反馈之后债券收益率处于相对高位，使得理财有相对较高的票息收益；第二，2023年Q2以来债券收益率整体下行，资本利得也使得理财的净值不断创新高；第三，理财通过资管产品配置债券和银行存款，也达到了稳定净值的目的。

　　目前债券收益率已经回落至低位，资本利得获取的难度在加大，上述的净值驱动因素正在消失。结合资产荒以及存款利率调降，理财有可能被倒逼去下调理财报价利率，最后再重新推动居民和企业重新流回普通存款。因此，普通存款利率和理财报价利率从长期角度来看有可能相互联动下行。

　　根据前面对理财和存款的关系讨论，理论上由于比价效应的存在，银行存款收益率下调，在比价效应的作用下理财的性价比凸显，居民资金或更倾向于流向理财。

　　从实际数据来看也是如此，4月理财存续规模27.90万亿元，较3月上升2.27万亿元，增长规模也大幅高于2021至2023年同期水平，背后原因主要是：第一，季末后次月资金回流理财带动规模实现快速回升；第二，比价效应的实现，理财接收了部分存款流出。

　　对于现金及存款类资产，近年来理财大幅增配存款类资产，理财产品中存款类仓位逐年增长，截至2024年第一季度，理财配置中“现金及银行存款”规模达到7.91万亿元，占总资产的27.4%。伴随着商业银行存款定价下行、以及保险资管机构新增存款分类趋于严格，理财机构配置存款的性价比下降。

　　对于债券类资产，为了缓解业绩达标压力，或许会被动增持债券类资产。目前市场整体风险偏好较低，理财机构期望减少产品破净比率、提高净值的稳定性。在债券资产配置上，体现为更审慎地进行久期配置，考虑到长债收益率持续受关注，市场普遍认为中短期限债券会成为理财机构增配的核心方向，届时将使得利率曲线有望进一步陡峭化。在理财产品期限短期化的背景下，出于期限匹配考虑，债券配置的久期也会降低。

　　对于信托产品，信托产品的优势在于，第一，信托产品中部分债券具有估值优势，可实现收盘价估值，降低债券持仓波动；第二，信托产品设有浮动管理费、风险准备金等机制，能够在债市波动区间平滑收益。理财目前正在持续增配信托资管计划。观察到目前理财的委外资产中，配置信托资管计划产品的规模占总委外规模的39.6%，相较2022年末提升19.3pct。

　　对于基金，为了对冲收益率下行的风险，理财机构可能会提升资产端配置风险偏好，追求更多主动投资的收益。观测到2024年第一季度理财机构开始增配公募基金产品，配置公募基金0.75万亿元、占总资产的比例为2.6%，相较去年第四季度配置比例回升，但目前的仓位仍处于低位，未来有可能进一步增长。

　　从配置比例来看，对国有行以及股份制银行的影响较大。根据上市公司公告，国有行以及股份制银行理财子公司在银行存款上配置约为30%，而区域行理财机构的产品收益更依赖非标与城投债，资产配置中存款的仓位相对较低，因此可以推测禁止手工补息对区其影响相对更小。从补息幅度来看，配置存款补息幅度的大小在理财产品说明中并不透明，因此难以准确估计。

　　手工补息变相突破存款利率授权上限，抬高银行负债成本并向资产端传导园林景观设计公司，或拉升贷款资金价格，影响金融支持实体经济的可持续性。高息揽储也对金融市场秩序带来一定影响，导致银行间竞争加剧。由于大型银行利率上浮幅度较小，通过系统操作进行手工补息等较为常见，这抬高了银行存款成本，但系统补息实际也在手工补息范围内，相关银行不能以系统计息不是手工补息等为借口，故意规避自律机制的文件要求。

　　手工补息监管下，未来机构欠配压力和“资产荒”逻辑持续。理财面临的问题是规模竞争格局下净值维护压力上升和规模扰动加大，资产可能再度偏向公募基金、债券资产和挖掘其他成本法底层资产。这个过程可能会有一个试错的阶段，并在一定程度上可能放大市场波动。从市场稳定性角度，我们要关注理财和公募是否会双向放大。

　　需要关注监管力度和政策执行效果。从过去多年的经验来看，存在监管和银行之间的博弈，银行一度通过结构性存款、协议存款、协定存款、智能存款、手工补息等多种方式提高超自律存款利率。因此，尽管短期内银行手工补息被打击，但若银行流动性指标和存款立行等考核制度等不改变，本质上或难以杜绝银行变相提高存款利率等拉存款的行为。

　　今年以来，对公存款业务监管趋严，理财部分通道型存款的投资方式或受到限制，新增规模重新更多地回归至债市投资当中，这也意味着银行理财对于信用债市场的定价话语权将得到明显提升。